A股重尋市場平衡 基金經(jīng)理嚴(yán)陣以待

這一周A股市場傳聞四起，震蕩了早已元氣大傷的A股。

上周五傳聞監(jiān)管層要限制或提高中概股回歸借殼門檻，當(dāng)天指數(shù)大幅下跌，正在私有化推進(jìn)中的企業(yè)股價以及殼資源公司應(yīng)聲下跌。

對此，證監(jiān)會表示，“相關(guān)企業(yè)通過IPO、并購重組登陸A股市場可能產(chǎn)生的影響正在進(jìn)行深入的分析研究”。

趨嚴(yán)的金融監(jiān)管開始引起注意。

驚魂未定之時，5月9日，《人民日報》刊登了《開局首季問大勢——權(quán)威人士談當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)》的文章，引起了金融市場人士的關(guān)注。文章使市場認(rèn)識到，我國不可能再采取強刺激的方式提振經(jīng)濟(jì)，供給端改革將落實推行，經(jīng)濟(jì)將呈L型。此外，不可能以大量的流動性供給來支撐實體經(jīng)濟(jì)，不規(guī)范的金融領(lǐng)域?qū)⒌玫秸危鹑诮蹈軛U勢在必行。

隨后有媒體報道，證監(jiān)會已經(jīng)叫停上市公司跨界定增，涉及互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR四個行業(yè)。同時，這四個行業(yè)的并購重組和再融資也被叫停。

5月13日，證監(jiān)會回應(yīng)稱，“積極支持符合條件的上市公司再融資和并購重組，以有效發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能。目前，再融資和并購重組相關(guān)規(guī)定及政策沒有任何變化。今后若有修改或調(diào)整，將通過正式渠道向社會公布。”

監(jiān)管的真實意圖難以揣度。不過，一系列事件結(jié)合來看，監(jiān)管層正在著手治理長期以來困擾A股市場的各項頑疾。諸如，若監(jiān)管趨嚴(yán)，“類殼”股通過兼收并購的盈利模式難以為繼。

而A股在重尋市場再平衡的過程中，在指數(shù)漲跌之外，股市制度建設(shè)亦將受推崇。

基金經(jīng)理嚴(yán)陣以待

“不管證監(jiān)會過往的舉措如何，以后的工作應(yīng)該會統(tǒng)一到權(quán)威人士對股市的定位上。”一位不愿具名的公募首席策略分析師告訴經(jīng)濟(jì)觀察報。

權(quán)威人士指出，在股市方面，“要立足于恢復(fù)市場融資功能、充分保護(hù)投資者權(quán)益，充分發(fā)揮市場機制的調(diào)節(jié)作用”。聯(lián)訊證券將此解讀為，未來政策對股市的直接干預(yù)力度會下降，股市的漲跌可能不是關(guān)注的重點，而會更注重股市制度方面的建設(shè)。“這個政策取向是要讓市場像海外成熟市場一樣，有公平合理的定價體系。殼價值縮水以及概念炒作消退是趨勢。短期市場經(jīng)歷小市值股票的拋售潮，整體市場受拖累。”私募重陽投資基金經(jīng)理王曉華指出。

無論是限制中概股借殼還是證監(jiān)會對跨界定增從嚴(yán)審核的傳聞，公募基金經(jīng)理王衛(wèi)認(rèn)為，“證監(jiān)會一系列的動作，實際上對真正優(yōu)質(zhì)的上市公司是利好。一方面減少了資金的抽水，也減少了一級市場內(nèi)部交易的東西。其實很多并購借殼并沒有給二級市場帶來更多盈利空間的。”“這些政策方向可能不利市場的短期走勢，但卻決定了中國經(jīng)濟(jì)金融的中長期走向，是決定股市能否開啟慢牛的關(guān)鍵。”重陽投資分析師莊達(dá)指出。

不少機構(gòu)投資者認(rèn)為，沿著權(quán)威人士的思路，資本市場會向往更偏價值的方向發(fā)展。資金配置向優(yōu)質(zhì)公司轉(zhuǎn)移將會支撐市場結(jié)構(gòu)調(diào)整。

一季度各項重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全線飄紅，有些人樂觀地認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始見底。權(quán)威人士的講話打破 了經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇和大規(guī)模放水的市場預(yù)期。當(dāng)天延續(xù)上周五大跌走勢，上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌2.79%、2.63%、3.55%。兩市逾百股跌停，行情慘淡。

在最近下跌的兩個交易日（6日和9日），一直保持較高倉位的公募基金很有可能采取了明顯的減倉動作。招商證券的模型結(jié)果顯示基金凈值相對指數(shù)回歸系數(shù)（可以近似理解為測算倉位）出現(xiàn)明顯下降。

投資者賺錢越來越困難。A股對增量散戶的吸引力大幅下降。5月的第一周，新增個人投資者數(shù)量大幅降低至股災(zāi)期間水平。5月第一周，產(chǎn)業(yè)資本連續(xù)第9周凈減持，且凈減持額再創(chuàng)去年7月以來周度凈減持額的新高。

有清盤壓力的私募敏感地嗅到了風(fēng)險的味道，早早把資金撤出股市。深圳私募和聚投資基金經(jīng)理申龍從4月15日至今，已經(jīng)空倉近一個月。券商托管部的朋友在議論最近不少私募的回撤又上升到13%到15%。申龍再次提醒自己，“做這個行業(yè)，不能太貪婪。”

一季度的數(shù)據(jù)出來后，不少私募見勢加倉，如今卻面臨著回撤的壓力。

哪怕有加倉，也快速地賣出。原知名公募基金經(jīng)理李輝前期受到客戶壓力，在兩周前加倉，現(xiàn)在倉位也緊急降到了三成。

王衛(wèi)身處公募，有倉位的限制，低倉對他來說不太現(xiàn)實。他以另一種形式來控制風(fēng)險。從1月底開始，王衛(wèi)深深覺得，放水不可持續(xù)。全球經(jīng)濟(jì)都處于動蕩和微弱的平衡狀態(tài)，稍微一點風(fēng)吹草動就會掀起波瀾。他意識到，過去那種炒主題和趨勢投資的做法已經(jīng)不再適合當(dāng)下的市場。

“現(xiàn)在要回歸基本面，回歸選股。”王衛(wèi)認(rèn)為，現(xiàn)在更適合偏價值的做法。一向看好新興行業(yè)的他開始從中挖掘業(yè)績增速和估值水平相匹配的標(biāo)的。100家上市公司里面只有一兩家公司符合他的選股要求。盡管這個選股過程并不容易，但在投資者偏好逐漸下降的當(dāng)下，這是他能夠做的防御性的舉措。

有跡象表明，曾經(jīng)的成長股擁簇者開始把一部分倉位配置價值型股票。李輝過去多次唱好創(chuàng)業(yè)板。如今，在原本重視成長的基礎(chǔ)上，他開始深挖價值，獲得收益。在中國經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定期，高分紅的行業(yè)龍頭企業(yè)是李輝眼里仍會有一定成長的標(biāo)的。“根據(jù)我們的統(tǒng)計，過去五年來，擁有較高股利支付率的企業(yè)，其平均股利支付率在提升，背后的原因在于資本不再稀缺，特別是對大型龍頭而言。”

作為公募人士，在眼下這種市場，長期持有股票的時間也在縮短。在王衛(wèi)看來，未來兩年的市場情況都不甚理想，博取收益更加艱難。王衛(wèi)手中管理的資金規(guī)模過大，并不適合波動操作。但他也知道，波段操作如果做得好，確實能夠增厚收益。王衛(wèi)打算嘗試一部分倉位來做波段。

除了轉(zhuǎn)換自己原本的投資風(fēng)格偏好，增加新的投資策略也是當(dāng)下機構(gòu)投資者應(yīng)為未來股市風(fēng)險的舉措之一。和聚投資原本只做主動管理的股票策略，最近從華爾街引進(jìn)了量化團(tuán)隊。盡管股指期貨目前仍受到交易限制，但和聚投資迫切需要引入對沖工具。

市場有人空倉減倉，也有人會抄底加倉。然而，做多市場需要等待一些信號。平安證券分析師魏偉認(rèn)為，需要以下三個信號：債務(wù)問題的處置有所進(jìn)展；宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)中期實質(zhì)性企穩(wěn)的信號（而非短期刺激拉動）；新的機構(gòu)投資者進(jìn)入。

然而，股市的交易量出現(xiàn)了大幅萎縮。尤其是上交所，前四個月的交易量大約只有去年同期的三分之一。海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷認(rèn)為，從2015年9月開始，A股的交易量就大幅回落，同時，一線城市的房地產(chǎn)銷售收入不斷攀升，這說明，資金開始從股市不斷撤離。

政策與市場的博弈

由于近期市場各方對于未來經(jīng)濟(jì)形勢的發(fā)展存在較大的不確定因素，不少機構(gòu)投資者低倉位甚至空倉。

無論是殼價值將破的傳聞還是權(quán)威人士對經(jīng)濟(jì)L型的言論，都引發(fā)了A股的震蕩。今年以來，政策與市場已有多次相互試探。

據(jù)媒體報道，證監(jiān)會已經(jīng)叫停上市公司跨界定增，涉及互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR四個行業(yè)。坊間流傳，證監(jiān)會對相關(guān)領(lǐng)域的審查或已收緊。

受此消息影響，引發(fā)了殼資源和轉(zhuǎn)型個股出現(xiàn)大幅回調(diào)。

5月13日，證監(jiān)會回應(yīng)稱，“積極支持符合條件的上市公司再融資和并購重組，以有效發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的功能。目前，再融資和并購重組相關(guān)規(guī)定及政策沒有任何變化。今后若有修改或調(diào)整，將通過正式渠道向社會公布。”

前述公募策略分析師認(rèn)為，證監(jiān)會日后的工作會圍繞著權(quán)威人士對股市的定位。

根據(jù)權(quán)威人士的提法，“股市要立足于恢復(fù)市場融資功能，充分保護(hù)投資者權(quán)益，充分發(fā)揮市場機制的調(diào)節(jié)作用，加強發(fā)行、退市、交易等基礎(chǔ)性制度建設(shè)，切實加強市場監(jiān)管，提高信息披露質(zhì)量，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易、股價操縱等行為。”

這幾年，A股中小創(chuàng)公司炒小、炒新、炒殼等現(xiàn)象普遍。今年以來，由于注冊制改革推進(jìn)放緩，間接鼓勵了市場借殼上市炒作。

此外，收購資產(chǎn)增厚業(yè)績已經(jīng)成為不少中小上市公司內(nèi)生增長乏力時的救命稻草。根據(jù)統(tǒng)計，從財報來看，2015年創(chuàng)業(yè)板整體凈利潤高達(dá)622.2億元，增長率達(dá)到25.8%，2016年一季度更達(dá)到了53.5%的高增長水平，但若剔除并購因素，創(chuàng)業(yè)板今年一季度的業(yè)績增速并未如此之高。

但隨著各類優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)不斷被收購，合適的資產(chǎn)在不斷減少，并購的邊際成本增加、邊際收益遞減。順網(wǎng)科技、飛凱材料、慈星股份、舒泰神和光線傳媒等公司的外延并購對公司業(yè)績造成負(fù)貢獻(xiàn)。

一些公司甚至把并購重組當(dāng)做事件營銷和資本套利的工具。同時，缺乏產(chǎn)業(yè)整合背景的借殼重組，不但對實體經(jīng)濟(jì)無益，而且加劇市場估值結(jié)構(gòu)扭曲。

聯(lián)訊證券分析師郭佳楠指出，新證監(jiān)會主席上任以及股市被提上中央經(jīng)濟(jì)工作會議之后，監(jiān)管層開始著重加強股市的基礎(chǔ)制度建設(shè)，從深入研究中概股回歸到收緊跨界并購都是有意打擊A股市場上投機炒作的氣氛。

一旦監(jiān)管趨嚴(yán)，“類殼”股通過兼收并購的盈利模式難以為繼。

平安證券分析師魏偉提醒投資者，在2016年金融監(jiān)管趨嚴(yán)的大勢下，投資者調(diào)整的應(yīng)該是預(yù)期收益率。如果通過監(jiān)管的手段在維持整體市場較為平穩(wěn)的情況下實現(xiàn)中小創(chuàng)和主板巨大估值差異的部分修正，對于A股市場中長期來看是好事，其對于引入以養(yǎng)老金為代表的中長期投資者，和以加入MSCI為代表的海外投資者都是有利的。

    編輯：201602